24 ноября 2017 года.

Нефть растет. Рубль падает. «Это неправильные пчелы!» - такая мысль возникает даже у далеких от валютного рынка людей. Весной еще в апреле этого года мы обратили внимание на нелогичность поведения регулятора в части ключевой ставки. Наше предположение заключалось в том, что вовсе не инфляция, а все-таки курс рубля был и остался целью всех манипуляций со ставкой. Мы предсказали, что косвенным свидетельством правильности этой версии будет тот факт, что ставка, несмотря на низкую инфляцию, НЕ будет заметно снижена. Итак, напомним, ставка сейчас - 8.25% при инфляции 4% и… настало время продолжить тему.

Непосредственная же причина желания продолжить тему именно сейчас кроется в том факте, что, по нашему мнению, к концу 2017 года складываются в некий опасный пазл несколько факторов, способных раскачать валютный рынок гораздо сильнее текущих ожиданий участников. Поясним, что имеется в виду.

Ставка ЦБ

Финансовые власти РФ, спасая рубль, очень быстро подняли ставку «в небо» в декабре 2014го и очень медленно и неохотно снижали ее, держа т.н. реальные ставки (с учетом инфляции) на высоком уровне, даже когда номинальные и опускались ниже уровней конкурентов по пулу развивающихся стран. Вместе с ростом цен на нефть с небольшими перерывами с 30 долларов в начале 2016го до 60 сейчас, ставки стали тем ключевым фактором, который обеспечил спокойствие на валютном рынке. Трудно сказать, было бы все так благостно, если бы нефть осталась, например, под 45тью долларами, но несомненно то, что высокие ставки, простимулировав негромадный, но постоянный (!) ручеек притока спекулятивного капитала на ОФЗ, сыграли свою роль балансира, помогая сгладить колебания импорта, цен на нефть и СТО (счет текущих операций) баланса в итоге. ЦБ, нужно признать, в моменте сыграл отменно. А что касается главного достижения – низкой инфляции, то мы думаем, что связка крепкий рубль + падение доходов это основная причина успеха. Однако, бородатая сентенция «за все надо платить», по-видимому, не сможет обойти стороной ЦБ и в этот раз, рано или поздно влияние фактора ставки подойдет к концу. Мы считаем, что момент т.н. цугцванга, когда любое следующее действие (повышение ли, понижение, не важно) в части ставок для ЦБ будет плохим, - очень близок, и карты могут смешать…

Санкции

В конце лета нас удивляло то спокойствие, с которым рынки восприняли принципиальное изменение статуса западных санкций в августе, которое сделало их фактически неотменяемыми на горизонте N лет и которое повесило дамоклов меч над рынком ценных бумаг РФ. Возможно в части облигаций инвесторы руководствовались толковым принципом «переживать неприятности по мере их поступления». Но время идет и приближается самый неприятный дедлайн по этим новым санкционным решениям, тот, который напрямую касается нашей темы - «инвестиции в ОФЗ-стабильность рубля». Напомним, что в соответствии параграфом 242 Акта от 2 августа не позднее февраля уполномоченным органам США предложено рассмотреть последствия распространения санкций на госдолг и деривативы. Причина удивления первоначальной индифферентной реакцией рынка лежала, наверное, в избыточном изучении нами экономической истории и знании того факта из нее, что англосаксонская часть пресловутого западного мира обладает неприятной способностью доводить начатое до конца и также понимание такой штуки как «checks and balances». Было искренне жаль неначитанных депутатов, встретивших избрание Трампа аплодисментами . Именно поэтому вероятность продолжения и усиления санкционного давления уже изначально представлялась неизбежной. К сожалению, события и риторика сторон в последние месяцы, отсутствие даже намека на преодоление разногласий, наоборот, в некотором роде эскалация (поставки летального оружия Украине, громадный бюджет «на противодействие…», заявления лидеров Запада и т.п.) делают риски введения новых запретов неприемлемо высокими, как для отечественных, так и для западных инвесторов. Мы считаем, что висящее на сцене ружье выстрелит, и до конца этого - в начале следующего года как минимум часть инвесторов начнет выход из рублевых облигаций. Косвенным, но сильным подтверждением этого риска является…

Инициатива Минфина и займы ЦБ

Не так давно Минфин неожиданно предложил законодательно установить право правительства и Банка России вводить временные меры капитального контроля. Удивляет даже не сам факт появления этой темы на благостном фоне уверенного восстановления экономики, а форма подачи. Нарочитая публичность (чтобы большими буквами в Блуме обязательно прошло) наводит на мысль, что адресат идеи вовсе не правительство, а западные фонды и управляющие вместе с банками, через которых покупали ОФЗ. Никаких других угроз рублю кроме санкционных сейчас просто нет: нефть – 60+ долларов, СТО все еще положительный. Но тогда – это явный признак слабости и волнений, значит есть чего опасаться, а Минфин в лучших традициях бюрократии стелит соломку, чтобы потом сказать: «Мы же говорили!» Еще одно свидетельство отсутствия спокойствия на валюте это то, что впервые с 2012 года ЦБ прибег к увеличению чистых внешних займов на 10 млрд.долларов. Наверное, идет подготовка к возможности того, что санкционные риски совпадают по времени со значительными…

Платежи по долгам

«Согласно данным макроэкономической статистики в IV квартале 2017 года – I квартале 2018 года сумма платежей по внешнему долгу нефинансовых организаций, включая основной долг и проценты, составляет 25 и 28,6 млрд долл. США соответственно» (источник: www.cbr.ru). И правильно делает ЦБ, что поддерживает рубль, ведь валюты то в смысле краткосрочной ликвидности стало маловато. По мнению банковских аналитиков дефицит валюты отчетливо ощущается в банковской системе, а при этом ожидания притока по текущему счету в IV квартале – менее 10млрд.долларов. Сколько надо платить – см.выше, а тут угроза роста спроса со стороны нерезидентов, и еще такой момент, как…

Психология

После усталости от ожиданий роста доллара весь год и потерянных денег для тех, кто воплощал эти ожидания в покупку, с т.зрения сантимента на рынке присутствует очень опасное состояние равнодушия и неготовности к резким переменам на рубле. Консенсусное мнение по курсу рубля как населения (ВЦИОМ), так и профи на период 1 год не превышают 62-65 рублей. Волатильность лишь немного выросла от экстремально низких уровней месяц назад. Опасность такого рода ситуации по опыту заключается в том, что физики и предприятия, успокоенные длительным периодом крепкого рубля, «проснутся» и подключатся в самый неподходящий момент, создав дополнительный импульс спроса на доллар. В связи со всем вышеизложенным возникает животрепещущий вопрос…

На сколько можем упасть?

Для ответа обратимся к августу месяцу этого года, который экспериментально очень показателен как раз на тему влияния ОФЗ на курс рубля. В сентябре ЦБ радостно доложил, что нерезиденты в августе рекордно купили облигаций, продав 2 млрд.долларов. Курс при этом с 60 рублей укрепился до 57ми. Вот и считайте, что будет при покупке на 2, 4 или 6млрд.долларов. Для справки, в ОФЗ денег иностранцев свыше 30 млрд.долларов. Конечно это все, мягко говоря, весьма упрощенные расчеты, просим не кидать камни. Однако нужно помнить, что укрепление рубля это все-таки скорее сжатие пружины, оно имеет предел, а вот сверху у рубля никаких ограничителей нет. Особенно если нерезидентский спрос, пускай лишь частичный от общего объема вложений, будет только спусковым крючком. А дальше «под погрузку» встанут физики и расслабленные юрики + начнет падать…

Нефть и потоки ликвидности

С этой стороны также присутствует реальная опасность значительно усилить давление на нацвалюту. Нефть забралась выше 60 долларов очень самонадеянно, и существует высокая вероятность начала длительного похода отсюда вниз куда-нибудь на 40 долларов. Не будем перечислять причины, о них много пишут. Мы же сами считаем главным фактором, как это ни странно, качество предпринимательской среды в США, именно это скорее всего позволит сланцам окончательно закрепиться в виде мирового балансировщика предложения. И если с нефтью еще все непонятно до конца, то с потоками, небольшой (!) частью которых являются вложения в ОФЗ нерезидентов, все уже более очевидно. Мировые инвесторы включают режим risk-off в преддверии продолжения цикла роста ставок в США, это видно из поведения товарно-сырьевых и валют развивающихся стран.

Резюме. Вот такой опасный, по нашему мнению, пазл складывается на нашем валютном рынке в конце года. Мы хотим стать немного оппортунистами и привнести новизны в дискуссию, перестать обсуждать вопрос снижения ставки и задать другой: «Не кажется ли вам, что есть вероятность услышать от представителей ЦБ РФ заявления (намеки, предположения, утечки) о РОСТЕ ставки, например, при приближении курса к 65, 70 или 75 рублям за доллар?»